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银鸽投资：受惠于草浆限产享受超额收益

草浆产能成为稀缺资源，可长期享受超额收益。本轮文化纸涨价，归根结底是 浆 之罪，3.4万吨以下浆厂被强制关闭，国家很难再批新的草浆项目，目前拥有草浆产能的企业将长期享受垄断的成本优实验机的外部防护势。

文化纸提价过程不可逆转。草浆的政策，使中低档文化纸产能无法扩张，我们预计，年中档草木混合浆纸与纯木浆纸的差价将缩窄至元，生产商将获得大部分消费者剩余。

银鸽浆纸一体化能够充分受益本轮文化纸上涨。银鸽拥有16万吨草浆产能，30万吨中高档文化纸产能，草木混浆纸性能与纯木浆纸差距极小，在草浆产能稀缺，成本稳中有降，木浆价格不断上涨的背景下，公司有望长期获得超额收益。已经提前布局公关咨询四川竹浆，发展潜力巨大。公司深刻理解纤维资源对造纸企业的重大利益，四川银鸽将建成70万亩竹林，30万吨竹浆基地。

高增长及垄断性资源提升估值水平，调升评级至 增持。我们预计公司年EPS分别为0.52、0.83元，如果木浆价格继续上涨，公司毛利率还有进一步提升空间。另外，09年以后公司盐化工项目还可能为公司贡献.5亿元利润，年复合增长率将超过30%，我们给予公司08年30倍P/E，PEGR为1，目标价24.9元。

草浆产能成为稀缺资源

中国不太可能再批准新的草浆项目

环保问题仍是草浆造纸的死结，木浆黑液的碱回收率可以普弯曲预裂纹应力腐蚀试验机遍达到98%以上，而银鸽投资(17.11,0.12,0.71%)作为全国环保最为优秀的草浆企业，年耗资1.5亿引进瑞典最先进的中段水处理技术，碱回收率也仅能做到90%，COD指标200左右(河南省指标上限250，国标350)。

本次环保风暴史无前例，环保指标已经纳入官员考核体系，地方政府批准草浆项目的可能性极小，连银鸽投资本部草浆产能扩产都已毫无可能。

23里程表0万吨落后产能07年将被淘汰

2007年6月国家发改委会同相关部门制订了《节能减排综合性工件方案》，决定07年关闭3.4万吨以下的草浆生产装置，1.7万吨以下的化学制浆生产线，1万吨以下废纸为原料的厂家，占整个造纸产能的10%，《方案》07年计划淘汰落后产能230万吨，其中绝大多数是小文化纸企业。

国家环保总局8月21日召开全国造纸行业环保专项督查电视会强调，对于不执行国家规定，未对应依法取缔的企业下达取缔关闭通知的，要依法依规追究政府有关领导的行政；对辖区内造纸企业底数不清的，对违法排污的造纸企业未采取相应的行政处罚措施的，追究环保部门相关人员的行政。环保将成为地方官员政绩考核的重要一环。

从河南、山东、湖南的情况来看，所有中小纸厂已经被基本关停，目前生产的企业要满足三个条件：

生产规模五万吨以上

具有全套的碱回收装置

水处理装置实时监控

草浆造纸具有巨大的成本优势

河南麦草价格约350元/吨，3吨麦草制一吨浆。每吨草浆的完全成本约为2700元(包含环保成本)，而目前杨木化机浆成本约为3700元/吨，阔叶浆5500元/吨，针叶浆元/吨。

另外，我们特别需要注意的是，木材及商品木浆价格有可能进一步上涨，而草浆的主要原料 麦草，则由于小浆厂的关闭，将维持稳定或略有下降，这将进一步提升草浆造纸企业的成本优势和利润空间。

文化纸提价进程不可逆转

市场普遍认为，文化纸涨价只是暂时的现象，一旦大型造纸企业扩建产能开始释放，文化纸价格将回归历史水平。我们认为，以上论断有两个逻辑错误：

产业环境已变，历史价格不具参考意义

草木混合浆纸与纯木浆纸在挺度、白度、抗折性方面确有差距，但草木混浆纸性能已经足以满足大多数书本印刷需求。以往，由于有众多不需要承担环保成本的中小造纸企业参与竞争，在产能过剩的背景下，即使大企业也只能被动的接受价格，买方获得全部消费者剩余。

目前的情况恰恰相反，环保政策迫使中小企业退出市场，文化纸产能严重不足。更为重要的是，在可预见的未来，草浆产能只会日益萎缩，在中低档纸市场，草木混合浆纸卖方将获得大部分消费者剩余 除非出现相似或更为廉价的草浆替代品。

整体而言，我们认为，在草浆的替代品大规模出现之前，中档文化纸价格将持续在高位徘徊，与高档纯木匠纸的价差将维持在买方可忍受的最小范围。

技术壁垒导致非木纤维纸浆产能增长有限

废纸脱墨浆成本与草浆相比有一定竞争力，但用废纸脱墨浆生产文化用纸技术目前并不成熟，全球仅有日本投入实用。

竹浆是草浆不错的替代选择，但与草浆类似，竹浆也面临二氧化硅含量过高导致碱回收困难的问题，较难获得环保立项批文。另外，竹浆产能的扩张也受竹林资源和环保问题影响，投资周期较长(至少2年时间)。

未来草浆纸与纯木浆纸差价可能维虽然机电出现的概率其实不是很高持在元以内

在中国竹浆产能未能大规模释放以前，中档文化纸将持续处于卖方市场，我们预计，银鸽的中档文化纸售价将接近低档全木浆纸，价格至年底可至，与纯木浆纸()价差700元左右。

银鸽是本轮涨价中受益最大的文化纸企业

产能

银鸽投资本部目前产能约56万吨，制浆16万吨、生态肥1三星手机0万吨。其中文化纸30万吨，瓦楞纸20万吨，生活纸2万吨。拥有造纸年生产能力56万吨。公司主要产品是以草浆为原料的中高档文化纸，产品几乎100%在国内市场销售。

特别需要指出的是，公司舞阳分公司年文化纸产能将由6万吨扩充到12万吨，因此公司本部08年文化纸产能将达到万吨。

公司文化纸产品已经在4月、7月和8月分别提价100元，9月1日又继续提价200元，目前文化纸含税价已经至。我们预计公司07年4季度文化纸毛利率就将提升至25%。

优势

银鸽投资是中国最优秀的草浆制纸企业：

公司麦草浆生产历史悠久，生产设备和环保设备自瑞典引进，具有国内先进水平，产品质量在国内首屈一指，其生产的草木混合浆文化纸在白度、挺度、抗折性以及平滑度方面都已经非常接近纯木浆纸；

具有较强的科研实力。公司拥有研发和技术人员460名，拥有硕士或享受省政府津贴人才约30名，已经成立了国家特种纸工程中心，进行特种纸的前期研发工作。

公司环保受到政府的积极评价，是淮海治污的先进典型。2003年获得ISO14000环境管理体系认证，2006年被评为国家环境友好企业。

河南省是中国小麦生产第一大省，占全国小麦产量1/4，麦草资源十分丰富；公司已经实现 草-浆-纸-肥-草 的循环经济发展路线，利用草浆废渣生产的 无道理 高效生态肥销路极佳。

管理团队优秀。自2001年以董事长杨松贺博士为代表的新管理团队上任以来，公司销售收入增长超过10倍，净利润增长超过5倍。

未来发展计划

其中，募集资金投资项目5万吨特种纸及15万吨包装纸项目总投资约4亿元，年增净利润约9000万元。

公司2007年4月收购了四川泸州巨森纸业，并组建四川银鸽竹浆。公司向银鸽竹浆增资1631万元，占银鸽竹浆40%的股份。银鸽竹浆下属3个子公司：巨源纸业有限公司，泸州纳溪森竹有限公司以及兴文煤矿，控股比例分别为100%，72%和51%。银鸽竹浆拥有14条造纸生产线和1条制浆生产线，配套碱回收暨废水综合治理工程系统和4500kw热电联产电站，制浆规模10万吨/年，造纸规模6.4万吨/年。自收购以来，银鸽投资已经派驻大量技术人员，四川银鸽单月产能已经提升至6000吨，且目前主要产品为稀缺的打字纸，吨纸约7000元，销售状况良好。

公司计划年将竹浆产能扩充至万吨，造纸产能30万吨，将股权比例增持至50%以上。并采取 公司+农户+业主 的方式，建设万亩高产竹材原料基地。

盐化工：公司与河南最大的煤矿企业 永煤集团合资刨边机成立河南永银化工实业有限公司，银鸽投资占40%权益，将致力于舞阳县盐矿资源开采和加工以及盐化工产品的生产和销售。

规划中的项目总投资30亿元，产品定位于PVC和烧碱联产，未来有可能进一步扩展至有机硅和多晶硅。此次被永煤集团和银鸽投资相中的舞阳县盐岩总储量400亿吨，是全国品位第一、储量第二的大型矿藏，并且氯化钠含量91%以上，属于纯度较高的盐矿。

高增长及垄断性资源提升估值水平，调升评级

公司上半年文化纸毛利率大幅下降的主要原因是麦草和木片价格大幅上涨，而文化纸价格未能跟进的结果。

公司作为浆纸一体化造纸企业，随着草浆产能的逐步萎缩，公司文化纸产品年与纯木浆纸的价差将维持在元/吨之间，毛利率达到30%，如果木浆价格进一步上涨，毛利率水平还有望继续提升。09年以后，视竹浆或废纸浆等替代浆种的技术成熟程度和产能投放情况而定，但毛利率仍可维持在相对高位(对竹浆和废纸浆在成本和技术方面全面快速超越草浆的可能性表示怀疑)。

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